Battre le marché : pourquoi 9 gérants sur 10 échouent

Deux fois par an depuis 2002, S&P publie son étude SPIVA, qui compare chaque fonds géré activement à son indice de référence. Le verdict varie peu d'une édition à l'autre : sur 10 à 15 ans, environ 90 % des fonds actions européens et américains font moins bien que l'indice qu'ils sont payés pour battre. En France, sur les fonds actions françaises, le constat est du même ordre. Pour l'épargnant, la conséquence est brutale de simplicité : acheter l'indice entier via un ETF à bas coût est statistiquement le meilleur pari disponible.

Prenez le temps de mesurer ce que ce chiffre signifie. Ces gérants sont diplômés, équipés, informés, à plein temps sur le sujet. Ils échouent quand même, en masse, et de façon persistante. Comprendre pourquoi est la meilleure vaccination qui existe contre la tentation de « choisir les bonnes actions » ou « le bon fonds ».

L'arithmétique implacable de Sharpe

En 1991, le prix Nobel William Sharpe a démontré le résultat en trois lignes dans un court article, The Arithmetic of Active Management. Le marché, c'est l'ensemble des investisseurs. Leur performance moyenne est donc celle du marché, avant frais. Comme les investisseurs actifs paient plus de frais (analyse, transactions, salaires) que les passifs, leur performance moyenne après frais est nécessairement inférieure à celle du marché. Non pas probablement : nécessairement.

La gestion active est un jeu à somme nulle avant frais, négative après. Pour chaque gérant qui bat l'indice, un autre le sous-performe d'autant, et les deux ont facturé leurs clients au passage. John Bogle, fondateur de Vanguard et inventeur du fonds indiciel grand public, en avait tiré sa maxime : « ne cherchez pas l'aiguille dans la botte de foin. Achetez la botte de foin. »

« Mais certains battent le marché ! » : le problème de la persistance

Objection légitime : 10 % des fonds gagnent. Il suffirait de les choisir. C'est ici que la deuxième étude de S&P, moins connue, ferme la porte : les scorecards de persistance. Elles suivent les fonds du premier quartile (les 25 % les meilleurs) et mesurent combien y restent. Réponse : au bout de quelques années, à peine plus que ce que le hasard produirait. Les vainqueurs d'une période sont statistiquement indiscernables de chanceux.

C'est le point qui doit vous arrêter : même si des gérants réellement talentueux existent (Buffett en est la preuve vivante), vous n'avez aucun moyen fiable de les identifier à l'avance. La performance passée, seul indicateur disponible en pratique, ne prédit presque rien, ce que chaque document commercial reconnaît d'ailleurs en petits caractères.

D'où vient l'échec : pas la bêtise, les frais et l'efficience

• Les frais d'abord. Un fonds actif européen facture couramment 1,5 à 2 % par an, contre 0,2 % pour un ETF. Pour égaler l'indice après frais, le gérant doit le battre de 1,5 point chaque année, avant même de créer de la valeur pour vous. Sur 30 ans, l'écart de frais seul confisque environ un tiers du capital final ; nous y consacrons un article entier très bientôt.
• L'efficience ensuite. Des dizaines de milliers de professionnels analysent les mêmes informations en permanence : les prix intègrent vite ce qui est connaissable. L'avantage informationnel durable est rarissime, et il ne s'achète pas dans un fonds à 2 %.
• Les flux enfin. Les fonds qui performent collectent, grossissent, et perdent l'agilité qui les faisait performer. Le succès de la gestion active contient son propre poison.

Ce qu'il faut en faire, concrètement

La conclusion pratique tient en trois décisions : un ETF monde à bas frais comme cœur de portefeuille, une enveloppe fiscale efficace (PEA d'abord), et des versements automatiques dont la mécanique est décrite dans DCA ou tout investir d'un coup. L'ironie finale de SPIVA est là : en acceptant la moyenne du marché, vous êtes à peu près certain de finir dans le premier décile des investisseurs à 15 ans.

Questions fréquentes

Que mesure exactement l'étude SPIVA ?

SPIVA (S&P Indices Versus Active) compare, région par région, la performance de chaque fonds géré activement à celle de son indice de référence, après frais, sur 1, 3, 5, 10 et 15 ans, en corrigeant le biais du survivant (les fonds fermés en route restent comptés). C'est la mesure la plus propre du débat actif contre passif.

Warren Buffett ne prouve-t-il pas qu'on peut battre le marché ?

Il prouve que c'est possible, pas que c'est probable, ni identifiable à l'avance. Buffett lui-même a gagné en 2017 un pari public d'un million de dollars : un simple fonds indiciel S&P 500 contre une sélection de hedge funds, sur 10 ans. Et il recommande l'indiciel à sa propre succession.

Les fonds actifs sont-ils meilleurs en marché baissier ?

C'est l'argument commercial classique (« la gestion active protège dans les baisses »), et les données SPIVA le contredisent régulièrement : lors des années baissières testées, la majorité des fonds actifs a fait pire que l'indice, frais obligent. Certains protègent, mais on retombe sur le problème : lesquels, à l'avance ?

La gestion indicielle ne va-t-elle pas casser le marché ?

Si tout le monde devenait passif, plus personne ne fixerait les prix. Le débat est réel chez les académiques, mais la gestion active domine encore largement les volumes de transactions ; l'indiciel détient des encours, il échange peu. Le jour où le problème se posera, les opportunités recréeront des gérants actifs rentables : le système s'autorégule.